Lạm phát toàn cầu có dấu hiệu tăng tốc, các trung tâm quyền lực tài chính Mỹ, châu Âu bắt đầu tăng dần tăng lãi suất, cuộc chiến thương mại Mỹ - Trung có thể tác động khó lường và tiêu cực đến các vấn đề mang tính chu kỳ tài chính nội địa của Việt Nam. Điều này đòi hỏi phải có những đối sách để các dao động trong nước dịu đi, nhưng phần nào đó cũng phải tương thích với các nhịp điệu của chu kỳ tài chính toàn cầu.

Nhịp điệu của chu kỳ tài chính nội địa và toàn cầu

Phần lớn các nhà kinh tế ít khi nào dám khẳng định các hiện tượng mang tính chu kỳ trong lĩnh vực tài chính (hiểu theo nghĩa bao nhiêu năm lặp lại khủng hoảng). Nói như thế không có nghĩa xem nhẹ các cảnh báo hiện tượng chu kỳ từ các kinh nghiệm trong quá khứ. Cho dù tranh luận như thế nào, điều quan trọng nhất vẫn phải nhận dạng đúng những dấu hiệu dẫn đến chu kỳ bùng nổ và đổ vỡ.

GS. Trần Ngọc Thơ

Chu kỳ tài chính là sự tương tác và tái lập lại liên tục thái độ nhận thức mối quan hệ giữa giá trị tài sản với rủi ro, các hành vi ứng xử với rủi ro của các nhà đầu tư, và các hạn chế tài chính cuối cùng có khả năng chuyển dịch thành một sự bùng nổ giá tài sản và đổ vỡ. Chu kỳ tài chính có nhiều đặc điểm nhưng quan trọng nhất vẫn là sự tích tụ của tín dụng/GDP ở mức cao và hiện tượng bong bóng giá tài sản.

Tuy nhiên, đến thời điểm nào dẫn đến khủng hoảng vẫn còn nhiều tranh cãi. Khó khăn lớn nhất là nhận diện các mô hình cảnh báo chính xác để nhận biết thời điểm bùng nổ và đổ vỡ. Nếu không cẩn thận, các biện pháp can thiệp sai thời điểm sẽ càng làm cho tình hình xấu hơn. Thường thì thời điểm đỉnh của chu kỳ có liên quan khá mật thiết với những giai đoạn mà tình trạng tài chính của nền kinh tế đang trong giai đoạn bị kìm hãm mạnh nhất.

Trong các lý thuyết tài chính hiện đại, các chu kỳ tài chính còn được nghiên cứu ở quy mô toàn cầu. Các nhà kinh tế tìm thấy có mối tương quan giữa khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư quốc tế với việc dòng vốn quốc tế (ngoại trừ dòng vốn FDI) chảy vào và ra khỏi một quốc gia hoặc thậm chí cả một khu vực nào đó cùng một lúc. Nhiều nghiên cứu cho thấy, chính sách tiền tệ của các trung tâm quyền lực như Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) có tác động rất mạnh đến nhận thức rủi ro của các nhà đầu tư quốc tế và từ đó dẫn đến hiện tượng tháo vốn khỏi các nền kinh tế mới nổi (nếu họ nhận thức rủi ro cao). Ngược lại, có khi Fed tăng lãi suất nhưng dòng vốn lại chảy vào các quốc gia (nếu họ nhận thức việc tăng lãi suất này phản ảnh sự hồi phục mạnh mẽ của nền kinh tế lớn nhất thế giới và do đó dẫn đến nhận thức rủi ro thấp của kinh tế thế giới).

Trong bài viết này, người viết sử dụng thuật ngữ chu kỳ tài chính với ý nghĩa rộng, theo nghĩa liên kết các hoạt động tài chính nội địa với các hiện tượng tài chính toàn cầu. Với góc nhìn này, thay vì khẳng định các hiện tượng chu kỳ 5, 10 năm với dự định quy cho nó một con số nào đó trùng với các giai đoạn lặp lại trong lịch sử, thì chu kỳ tài chính trong bối cảnh toàn cầu hóa (và thậm chí căng thẳng thương mại toàn cầu hiện nay) nên được hiểu theo nghĩa “tần suất của các hiện tượng mang tính chu kỳ giờ đây có khả năng xuất hiện nhiều hơn những gì mà chúng ta thấy được ở các thập kỷ trước”.

Các hiện tượng mang tính chu kỳ có thể không đồng nhất với các điều kiện kinh tế vĩ mô của một quốc gia. Một quốc gia có thể đang có các điều kiện kinh tế vĩ mô thuận lợi nhưng vẫn bị tác động bất lợi bởi dòng vốn đầu tư gián tiếp FPI tháo ra bất chợt. Giai đoạn vài năm gần đây, Việt Nam có tốc độ tăng trưởng kinh tế khá ấn tượng với mức lạm phát tương đối thấp. Tuy nhiên, có khả năng đó chỉ là giai đoạn chuyển tiếp sang một chu kỳ mới. Lạm phát toàn cầu có dấu hiệu tăng tốc, các trung tâm quyền lực tài chính Mỹ, châu Âu bắt đầu tăng dần tăng lãi suất, cuộc chiến thương mại Mỹ - Trung có thể tác động khó lường và tiêu cực đến các vấn đề mang tính chu kỳ tài chính nội địa của Việt Nam.

Hàm ý chính sách hướng đến sự phát triển lành mạnh của TTCK Việt Nam

Những hiện tượng mang tính chu kỳ tài chính rõ ràng có tác động đến nhịp độ cải cách kinh tế vĩ mô cũng như đến sự phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam. Cách ứng phó với các hiện tượng mang tính chu kỳ, nhất là liên quan đến chu kỳ tài chính toàn cầu, không phải là chúng ta tìm cách cách ly chúng ra khỏi nền kinh tế nội địa. Ngược lại, chúng ta cần phải có những đối sách để các dao động (giá chứng khoán, giá bất động sản, tỷ giá, lãi suất) trong nước dịu đi, nhưng phần nào đó cũng phải tương thích với các nhịp điệu của chu kỳ tài chính toàn cầu. Các hàm ý chính sách được tóm lược như sau.

Thứ nhất, tiến hành tự do hóa tài khoản vốn có mục tiêu thay cho cách mở cửa tài khoản vốn ào ạt dẫn đến những bất ổn trên thị trường chứng khoán và bong bóng bất động sản như giai đoạn 2006 - 2008. Chúng ta cần hướng nhiều đến những dòng vốn gián tiếp từ các nhà đầu tư chiến lược nước ngoài trong quá trình mở cửa thị trường tài chính và thoái vốn ở các doanh nghiệp nhà nước.

Thay cho các biện pháp kiểm soát vốn “thường xuyên” làm cho môi trường đầu tư kém hấp dẫn so với các nước, chúng ta cần hướng đến sử dụng các biện pháp kiểm soát vốn “tạm thời”. Kiểm soát vốn tạm thời tập trung mạnh mẽ nhất vào các dòng vốn vay mượn và danh mục cổ phần nước ngoài trong những giai đoạn nền kinh tế có dấu hiện bong bóng tài sản (kết hợp đồng thời với các chính sách cẩn trọng vi mô và vĩ mô được đề cập ở phần dưới).

Thứ hai, mối quan tâm chính vẫn là tăng trưởng tín dụng nội địa quá mức, đặc biệt là khi chúng cộng hưởng cùng lúc với dòng vốn quốc tế chảy vào. Sự tương tác cùng nhịp điệu như thế dễ dẫn đến nguy cơ bất ổn định trên thị trường chứng khoán, bong bóng bất động sản và bất ổn của hệ thống tài chính. Nhiều nghiên cứu đã tìm thấy như ở Thổ Nhĩ Kỳ chẳng hạn, có đến 43% tăng trưởng tín dụng nội địa được cho là đến từ dòng vốn quốc tế chảy vào. Còn ở quy mô toàn cầu, lãi suất của Fed đã đóng góp vào 25% mức độ các dao động trong giá của chứng khoán và bất động sản của các nền kinh tế.

Từ kinh nghiệm quốc tế, nhìn lại Việt Nam, thời gian qua, Ngân hàng Nhà nước liên tục hấp thụ dòng vốn quốc tế bằng việc tung một lượng lớn tiền đồng để mua vào dự trữ ngoại hối. Lượng cung tiền đồng này, bằng những cách thức khác nhau, tạo ra nguồn vốn tín dụng chảy vào các kênh chứng khoán, bất động sản. Không may là dòng vốn tín dụng theo cách này nằm ngoài khả năng kiểm soát chỉ tiêu tốc độ tăng trưởng tín dụng mà Ngân hàng Nhà nước áp đặt cho các ngân hàng thương mại.

Hàm ý chính sách trong trường hợp này là ngoài việc áp dụng các biện pháp kiểm soát vốn tạm thời như đã trình bày phần trên, Ngân hàng Nhà nước cần phải cân nhắc liều lượng hợp lý từ các can thiệp tung tiền đồng để mua dự trữ ngoại hối, sao cho không làm lạm phát tăng tốc cũng như tạo ra tín dụng vượt mức dẫn đến những bất ổn trong hệ thống tài chính. Ngân hàng Nhà nước cần phải có cơ chế theo dõi đường đi của các kênh tín dụng đến từ việc tung tiền đồng mua dự trữ đã chảy vào các kênh tài sản nào.

Thứ ba, trong những giai đoạn xuất hiện bong bóng giá tài sản, phải rất thận trọng khi dùng những biện pháp phi thị trường hoặc can thiệp sai thời điểm. Quan điểm xuyên xuốt mà Chính phủ cần phải hướng đến là tìm cách làm dịu đi các chu kỳ tài chính nội địa và toàn cầu (có khả năng dẫn đến tín dụng vượt mức).

Các quá trình dẫn đến mất cân bằng tài chính được tích lũy trong thời gian rất lâu trước khi bùng nổ, trong khi đó định kỳ mỗi quý chúng ta vẫn thấy các chỉ báo kinh tế vĩ mô khá đẹp từ các tổ chức nghiên cứu quốc tế và trong nước. Kinh tế vĩ mô chứng kiến tốc độ tăng trưởng cao, lạm phát thấp nhưng nguy cơ khủng hoảng tài chính có thể xảy ra bất kỳ lúc nào.

Giải pháp cho vấn đề này là cần triển khai các chính sách cẩn trọng vi mô đối với hệ thống tài chính, như bảo đảm tuân thủ tuyệt đối quy định hệ số an toàn vốn CAR trong hệ thống ngân hàng, hạn chế tỷ lệ dùng vốn ngắn hạn cho vay trung dài hạn, bảo đảm chất lượng các dòng vốn tín dụng, tăng cường các chuẩn mực quốc tế Basel trong quản trị ngân hàng, nghiên cứu áp dụng một số tiêu chuẩn quản trị rủi ro hoạt động trong chuẩn mực quốc tế Basel 3.

Thứ tư, tiến hành các chính sách cẩn trọng vĩ mô nhằm ngăn ngừa các rủi ro mang tính hệ thống lây lan giữa hệ thống ngân hàng với nhau và với thị trường chứng khoán. Cần phải thực hiện định kỳ các kiểm tra mức độ chịu đựng sức ép (stress test), chẳng những đối với hệ thống ngân hàng mà còn đối với các định chế bảo hiểm và các công ty chứng khoán. Sự phối hợp giữa Ngân hàng Nhà nước và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước trong các bài toán “stress test” đối với hệ thống tài chính cần phải được luật hóa trong Luật Chứng khoán sửa đổi thế hệ mới.

Thứ năm, đa dạng hóa thị trường chứng khoán phái sinh để các nhà đầu tư có thêm các công cụ phòng ngừa rủi ro đa dạng hơn nữa đối với các tài sản cơ sở của thị trường chứng khoán. Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần thiết lập bộ tiêu chí giám sát và cảnh báo rủi ro hữu hiệu đối với các hành vi đầu cơ dẫn đến những méo mó trên thị trường phái sinh và bất ổn trên thị trường chứng khoán.

Theo GS. Trần Ngọc Thơ/ĐTCK