Chứng khoán VNDirect (VNDS) vừa có báo cáo phân tích CTCP Sonadezi (SZC) với nhận định thêm một năm chờ đợi.

Bất động sản nhà ở kém khả quan làm suy yếu sự hồi phục của bất động sản khu công nghiệp (KCN) 

Doanh thu Q3/2023 của SZC tăng 68,8% so cùng kỳ khi đạt 208 tỷ đồng chủ yếu được hỗ trợ bởi mảng KCN với mức tăng doanh thu 51,1% nhờ: 1) bàn giao đất tại KCN Châu Đức cao hơn dự kiến; và 2) giá thuê có xu hướng tăng nhờ nhu cầu cao đối với đất khu công nghiệp sẵn có cho thuê.

VNDirect ước tính diện tích thuê đất trong Q3/2023 của Sonadezi khoảng 19 - 20ha và giá thuê tăng 12% so với đầu năm lên 76,5 USD/m2/thời hạn thuê. Mặt khác, doanh thu bất động sản nhà ở chỉ đạt 21 tỷ đồng từ việc bàn giao khoảng ba căn shophouse, thấp hơn nhiều so với kỳ vọng của VNDirect. 

Biên lãi gộp tăng 2,8 điểm %, lên 41,2% nhờ: 1) giá đất KCN giảm; và 2) đóng góp từ dự án Sonadezi Hữu Phước với biên lợi nhuận gộp khoảng 60-70%. Chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp tiếp tục thu hẹp chỉ còn 13 tỷ đồng, giảm 8,4% so cùng kỳ. Từ đó, lãi ròng Q3/2023 tăng 136% so cùng kỳ, lên 163 tỷ đồng. 

Mặc dù có 2 quý bứt phá, doanh thu 9 tháng 2023 của SZC vẫn giảm 15,6% so cùng kỳ xuống còn 559 tỷ đồng do kết quả Q1/2023 thất vọng. Lãi ròng 9T2023 tăng nhẹ 1,9% lên 163 tỷ đồng.

Triển vọng 2023-2025: Thêm một năm chờ đợi 

VNDirect cho rằng xu hướng chuyển dịch từ thị trường cấp 1 sang thị trường cấp 2 ngày càng rõ rệt ở cả thị trường bất động sản KCN miền Nam và miền Bắc.

VNDirect tin rằng Bà Rịa - Vũng Tàu sẽ trở thành tâm điểm tại thị trường cấp 2 miền Nam thu hút các nhà đầu tư, nhờ giá thuê cạnh tranh so với thị trường cấp 1 nhưng cung cấp nhiều lựa chọn hơn cho khách hàng; Chi phí nhân công thấp hơn; Kết nối tốt hơn với thị trường cấp 1 khi đường cao tốc Biên Hòa - Vũng Tàu hoàn thành, kết hợp với vị trí chiến lược gần Cảng Cái Mép - Thị Vải và Sân bay Quốc tế Long Thành. 

Để nắm bắt sự gia tăng của xu hướng dịch chuyển này, VNDirect tin rằng SZC là một trong những nhà phát triển bất động sản KCN tốt nhất với diện tích còn lại lớn trong bối cảnh không có nguồn cung mới được đưa vào hoạt động từ nay đến năm 2027.

Vào cuối Q3/23, Bà Rịa - Vũng Tàu có khoảng 1.579ha diện tích đất còn lại, trong đó KCN Phú Mỹ 3 và KCN Châu Đức chiếm tỷ lệ 40,1% và 32,2% tương ứng. Tuy nhiên, VNDirect nhận thấy rằng KCN Phú Mỹ 3 đã cho thuê hầu hết diện tích của giai đoạn 1 và 2, phần lớn diện tích còn lại thuộc giai đoạn 3, đang chờ phê duyệt các thủ tục pháp lý. Nếu loại bỏ giai đoạn 3 của KCN Phú Mỹ 3, KCN Châu Đức sở hữu hơn 50% tổng diện tích còn lại của Bà Rịa - Vũng Tàu, chiếm ưu thế trên thị trường KCN của Bà Rịa - Vũng . 

SZC không chỉ sở hữu một quỹ đất còn lại lớn, mà còn có giá thuê thấp, khoảng 77 USD/m2/kì hạn thuê vào cuối Q3/2023, thấp hơn đáng kể so với giá thuê trung bình của Bà Rịa - Vũng Tàu. VNDirect tin rằng việc xây dựng đường cao tốc Biên Hòa - Vũng Tàu sẽ tạo ra cơ hội để thúc đẩy giá thuê của KCN Châu Đức trong vài năm tới.

Còn với bất động sản nhà ở, VNDirect cho rằng vẫn phải đợi thêm một năm nữa để kích hoạt động lực tăng trưởng.

VNDirect từng tin rằng sau khi các thủ tục pháp lý được tháo gỡ vào cuối năm 2022, SZC có thể đẩy nhanh quá trình bàn giao dự án Sonadezi Hữu Phước, với đóng góp chính từ giai đoạn 1 là các căn shophouse. Tuy nhiên, chỉ hạn chế các căn shophouse được bàn giao trong 9T/2023, khoảng 8 căn, thấp hơn rất nhiều so với kỳ vọng của VNDirect.

Mặc dù quá trình bàn giao các ăn shophouse giai đoạn 1 chậm hơn dự kiến, VNDirect vẫn tin rằng Sonadezi Hữu Phước sẽ là nền tảng cho triển vọng năm 2024-2025. VNDirect kì vọng SZC có thể tăng tốc quá trình bàn giao trong Q4/2023 với 15 căn shophouse sẽ được bàn giao trong tổng số 75 căn đã bán hết vào cuối năm 2022.

VNDirect quan sát thấy rằng giai đoạn 2 với 70 căn shophouse đã hoàn thành phần lớn quá trình xây dựng và sẵn sàng được bàn giao vào năm 2024. Ngoài ra, SZC đã hoàn thiện kế hoạch vốn và kế hoạch xây dựng cho 265 lô đất của giai đoạn 1, dự kiến bắt đầu mở bán vào Q3/2024. 

Từ khi đầu tư cho dự án Sonadezi Hữu Phước, VNDirect nhận thấy SZC có đòn bẩy cao hơn khi nợ vay tăng đáng kể. Vào cuối quý 3/2023, tỷ lệ nợ ròng/vốn chủ sở hữu của SZC đạt 1,4 lần, cao nhất trong số các doanh nghiệp cùng ngành. Nợ ròng có xu hướng tăng nhanh qua từng năm kể từ năm 2020, dẫn đến tốc độ tăng trưởng kép là 39,8% trong giai đoạn 2020-2022. Theo đó, chi phí lãi vay năm 2022 tăng hơn 3 lần so cùng kỳ và duy trì xu hướng tăng với mức tăng hơn 60% so cùng kỳ trong 9 tháng 2023.

Mặc dù khả năng thanh toán lãi vay được duy trì ở mức an toàn khoảng 6,8x cuối Q3/2023 nhưng bất kỳ sự chậm trẽ nào trong việc bàn giao dự án Sonadezi Hữu Phước có thể dẫn đến gánh nặng nợ dài hơn. Như vậy, quá trình bàn giao Sonadezi Hữu Phước không chỉ là động lực chính cho doanh thu của SZC mà còn ảnh hưởng đến khả năng sinh lời và khả năng thanh toán của công ty. VNDirect thấy rằng SZC đang tích cực giảm nợ từ Q4/2022. Dẫn tới, lần đầu tiên SZC đã không trả cổ tức bằng tiền mặt cho năm 2022 và VNDirect cho rằng điều đó sẽ tiếp tục xuất hiện trong năm 2023. 

Với những phân tích trên, VNDirect điều chỉnh dự phóng cho giai đoạn 2023-2025 của SZC. Theo đó, doanh thu năm 2023 dự kiến giảm 30% so dự phóng ban đầu, về mức 933 tỷ đồng. Còn lợi nhuận sau thuế cũng giảm 36% về mức 281 tỷ đồng.

Cho năm 2024, doanh thu giảm 21% về 1.431 tỷ và lợi nhuận giảm 26% về 480 tỷ đồng, nhưng nhìn chung vẫn khả quan hơn năm 2023.

Sang năm 2025, doanh thu giảm 17% về 1.892 tỷ còn lãi ròng giảm 23% về 678 tỷ đồng so với dự phóng trước đó.

Điều chỉnh dự phóng KQKD cho giai đoạn 2023-2025